中泰证券李迅雷:如何扭转“需求收缩”的局面?

2022.05.12 -

去年底召开的中央经济工作会议强调“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,今年4月7日李克强总理主持召开专家和企业家座谈会时则指出,有些突发因素超出预期,对经济平稳运行带来更大不确定性和挑战。对于当前经济形势,4月底的中央政治局会议作出了全面研判:新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多,我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升,稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。

那么,全年5.5%的增长目标如何实现?宏观政策怎样发力稳经济?基建投资拉动作用有多大?发钱能否促进消费?对此,中泰证券首席经济学家李迅雷在接受新京报贝壳财经记者采访时表示,预计今年下半年经济走势应该会显著好于上半年。谈及基建投资在稳增长中的作用,其认为,不能把基建投资看成稳住经济的万能钥匙。至于促进消费,单纯靠发钱作用不大,其核心仍是要提高居民整体收入水平,提高收入关键还是要通过税制改革。

以下为李迅雷接受《新京报》记者采访的主要内容。

预计今年经济走势“前低后高”

——下半年有望显著上升

新京报贝壳财经:按照国家统计局初步核算数据,今年一季度我国GDP同比增长4.8%。这样的GDP增速低不低?从一季度表现来看,全年5.5%的增长目标如何实现?

李迅雷:4.8%这一增速超过分析师们的前期预测值,对全年5.5%的目标来说是偏低的,要实现这一目标的话,后面三个季度的增长就必须有一个显著的上升。

一般来讲,如果没有疫情、没有俄乌冲突的话,今年的经济会是前高后低的走势, 5.5%的增长目标也是能实现的。但是现在有了俄乌冲突和国内疫情的多点暴发,影响到一些经营和生产活动,导致我们实现5.5%这个目标有一定难度。

另一方面,我预计今年下半年经济走势应该会显著好于上半年。因为二季度经济受疫情影响更加严重,如果坚持目前的“动态清零”防控政策,二季度应该能够把疫情控制住,生产经营活动会逐步恢复正常,这样的话今年下半年经济有可能会显著上升。

所以此前我们预期今年的经济走势是前低后高,现在来看可能会变成前更低后更高。

新京报贝壳财经:是否有必要将二季度的增速提上来?

李迅雷:客观来讲,我预计二季度的增速应该会比一季度略低一点,因为考虑到疫情的因素,当然不会低很多,因为去年二季度的基数并不高。

而且,经济政策的效果有滞后性,不是说政策一开始执行就立竿见影,比如基建投资,一季度政策发力,见效也要等到三四季度了。

中央政治局会议的表述是“努力实现全年经济社会发展预期目标”,不是说要不惜一切代价去实现。所以我认为,不要把GDP增长目标这个数据看得太重。到2035年之前平均每年的GDP增速在4.6%-4.7%之间,大概就能实现2035年的目标。

不能将基建当作稳经济的万能钥匙

新京报贝壳财经:数据显示,固定资产投资增速在3月出现下滑,在三大类投资中,制造业投资和房地产投资增速在3月份双双走低,基建投资增速则在3月份延续回升态势。我国的基建投资空间是否充足?基建投资在稳增长中的作用有多大?

李迅雷:基建投资能够起到一定作用。过去在三大类投资中,制造业投资在固定资产投资中的占比是最高的,其次是房地产投资,再次是基建投资,长期以来都是如此。因此,单一靠基建投资让固定资产投资大幅回升也不现实。

中央政治局会议提到要发挥有效投资的关键作用,要抓住“有效投资”,我认为指的是乘数效应比较高的投资。现在的基建投资里有一些民生工程,比如农田水利的建设、城市管道的更新换代等,这些项目对于老百姓是有好处的,但并不会带来很高的乘数效应,拉动经济的作用有限。所以,基建投资有效的关键是乘数效应要高,要能够传导到其他相关的行业去。

总的来说,不要对基建投资给予过高预期。日本当年在房地产泡沫破裂后也大力发展基建投资,高速、铁路、大桥、隧道、机场等建了很多,但并不能持续拉动经济增长,最终还是经历了“失去的二十年”。我们也不能把基建投资看成稳住经济的万能钥匙。所以中央政治局会议强调“有效投资”,并不是为了稳增长而去盲目投资,没有什么好投的硬要投,这样就是浪费钱财,增加财政支出的同时也增大了债务压力,所以,基建投资也要提高它的效能。

新京报贝壳财经:乘数效应高的投资具体包括哪些?

李迅雷:比如新动能方面的投资,包括新能源、5G、特高压输变电,还有东数西算、人工智能、大数据等。相比传统基建,新基建的乘数效应会高一些。

新京报贝壳财经:加快开展、超前开展基建投资的过程中,是否会衍生出地方债务上升的问题?

李迅雷:地方债务水平和地方政府的偿债能力确实是一个约束条件。现在很多地方政府的债务水平都是偏高的,如果为了稳增长而快速开展基建,地方政府的现金流就可能会出现问题。要看项目投下去能否产生现金流,如果投下去连利息都支付不了,那地方政府的债务水平就会越来越高。

关键还是要看投的是什么。去年很多地方政府专项债的资金没有用完,就是因为没有找到好项目。现在投资的核心在于项目,钱是有的,关键是能不能找到好项目。

新京报贝壳财经:为何出现有钱但是没有好项目情况?

李迅雷:这是多种因素决定的。过去的基建投资回报率较高,尤其在上世纪90年代左右,现在不一样了。比如,我国的高速公路总里程已经是全球第一了,现在再去修高速公路,修一条亏一条。而且,中国高铁总里程也已经占到全世界的2/3。

实际上,中国的基建投资规模与当前经济发展水平相比,已经是超前的。中国是个典型的投资拉动型经济,前些年中国的固定资产投资占GDP的比重最高达到80%。我国最终消费对GDP的贡献率在全球所有国家中是偏低的,而我国投资(资本形成)对GDP的贡献率基本上是全球平均值的两倍左右。

新京报贝壳财经:从经济结构均衡的角度来看,应该降低投资的占比,提高消费的占比?我们现在又面临增长的一些压力,所以重心又回到了投资上?

李迅雷:是的,因为投资多了消费就少了。这是一个两难的问题,因为中国居民储蓄率比较高,决定了经济增长的模式依赖于投资。我们的经济现在还在转型过程中,没有形成一个强而有力的抓手。

每个国家的模式不一样。中国是居民储蓄高、消费少,美国是居民储蓄低、消费多,美国是靠消费来拉动经济。但美国也有它的问题,美国也想搞基建,他们有基础设施老化的问题,但是国会不同意大规模搞基建。

在这种投资拉动型的经济结构之下,现在为了救急稳增长,还是得靠投资拉动。

但从长期发展来看,我们不得不转型。我国过去依靠投资拉动实现了较快的增长,作为全球制造业第一大国,产能也是全球第一,但现在面临人口老龄化压力,劳动力成本也上升了,今后,中国企业或国外企业对在中国的投资意愿可能会下降,这种靠投资和出口拉动的模式还能不能继续下去?没有一种增长模式是一劳永逸的。

促进消费要靠提高居民收入

——关键是税制改革

新京报贝壳财经:我国今年一季度的消费数据比较疲软,社会消费品零售总额同比增速仅3.3%,其中3月单月社零同比下降3.5%,是这一增速在17个月后再度转负。政策要促进消费应该如何发力?发现金和消费券两种模式能否促进消费?

李迅雷:促进消费的核心是要提高居民整体收入水平。如何提高居民收入?单纯靠发钱实际上也提高不了多少。如深圳发了5亿元的消费券,与中国香港700多亿港元的消费券相比,显然作用不大。我国要整体大规模发消费券也不现实,而且发一两次也解决不了问题。

提高收入关键还是要通过税制改革。现在我国税收制度的一个重要问题是,高收入者交的个税特别少。美国联邦政府税收收入的第一大来源是个人所得税,个税占联邦税收收入比重达到45%,而个税最主要的部分是高收入阶层交的。这是美国政府可以给老百姓发钱的原因,相当于政府把高收入阶层的钱拿过来,发给普通老百姓,这样缺乏储蓄的老百姓有钱了,原来消费不起的人也有消费能力了。

与之相较,个税在我国税收中的比重只有7%。这体现出我们还没有做到向高收入阶层进行有效征税,原先的居民收入差距就偏大,个税又没有起到非常有效的调节作用。在这种情况下,只靠给老百姓发消费券,要缩小收入差距的难度也很大。

这个问题短期很难解决,只能在长期解决,在初次分配、二次分配、三次分配中,使得居民的收入结构更加合理,这样的话才能够让消费起来。我们提出的共同富裕也是一个长期目标,如果实现共同富裕了,消费也就能起来了。还是要靠长期的改革。

如果要发消费券,我认为最好是定向发,但是操作难度比较大,容易引发争议。普遍性地发争议比较小,但会带来比较大的政府支出压力,假设要给14亿中国人每人发1000元,一共是1.4万亿。

经济下行时财政政策作用更大

——企业纾困最终在消费

新京报贝壳财经:从去年到今年,财政政策靠前发力被着重强调。相比货币政策,当前形势下财政政策的发力点和效果有何不同?财政政策的增量政策工具,可能的选项有哪些?

李迅雷:经济下行时,财政政策的作用比货币政策的作用要大。打个比喻,货币政策像一条绳子,要收紧容易,要推是推不动的。而财政政策是真金白银投下去。而且货币政策是总量政策,现在我国降息没有太大空间,而财政政策是结构性政策。相比之下财政政策效用更强。

财政的增量政策工具,如经济下行压力大,可以调整中期预算。现在预算已经确定了,等到中期的时候可以再调整,再追加,比如以增发国债的方式来增加财政支出。今年的财政支出力度已经比去年有大幅提高,去年的实际财政支出几乎零增长,今年按照预算来看增长接近10%。

新京报贝壳财经:我国的货币政策进一步宽松是否受到美联储加息的一定制约?货币政策还可以发挥哪些作用?

李迅雷:我国宽松还有空间,降息比较难,但可以降准,还有再贷款,还有公开市场业务,如通过逆回购来投放资金。这些工具可以发挥应有作用。

关键不在于使用哪些工具,而在于资金投放出去之后的效果,企业是否愿意投资扩产,居民是否愿意买房,有信心去扩大消费。包括降低房贷利率、降低首付比例,这些刺激不见得非常有效,关键是看居民的购房意愿。

新京报贝壳财经:事实上疫情发生以来,金融体系有非常多支持小微企业的措施,扩大小微企业的信贷投放,但是在消费疲软的情况下效用几何?

李迅雷:这些措施短期救急是有用的,给企业纾困,解决眼下的困难,但长期来讲,还是回到消费的问题。

我在2016年研究过关于国内马桶(抽水式坐便器)普及率的问题,当时发现中国至少有6亿人口未使用的抽水式坐便器。这说明中国不是没有需求,而是有效需求不足,有效需求不足是我们现在存在的收入结构问题。

中国的奢侈品消费大约占全球奢侈品消费的35%,说明我们的高端消费没有问题。按照10%的人口比例计算高收入人群,也有1.4亿人,超过日本人口规模,这些人的消费能力很强,是全球高端消费最大的购买者。但我国的中低端消费水平比较低,增长也比较慢,还是源于我国中低收入阶层的收入增长比较缓慢。

中央政治局会议也提到了,要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。我们的提法都是对的,关键在于执行和落实好。

疫情防控是确保长期发展

——防疫成功海外订单应会回流

新京报贝壳财经:除了疫情等国内因素外,我国还面临着一些外部扰动,包括俄乌冲突、美联储货币政策的收紧、国际大宗商品涨价等。这些外部因素如何影响我国的宏观经济和政策?

李迅雷:还是产生了比较大的影响。大宗商品价格上涨,我们的上游企业是受益的,但是中下游企业成本上升,产品价格又很难涨,因为本身国内需求就不足。这也是为什么我国PPI很高,而CPI不高,因为上下游传导不畅。

宏观政策方面,现在是大家都比较关注拉动基建,我觉得这个大方向是对的,但还是不够全面,在促内需方面,基建和消费要一起抓。

新京报贝壳财经:如何看待部分东南亚国家进出口正在快速增长?

李迅雷:中国过去两年经济增长势头比较好,主要因为是防疫比较成功,海外订单就流到中国来了。现在的奥密克戎很难防,部分订单又从中国流失到其他国家。

要平衡短期和长期的关系,短期内可能需要承受订单流失的损失,但防控疫情是为了确保长期发展,如果我们防疫成功了,那么订单还会回来。

(文章来源:中泰证券研究)

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