中泰策略徐驰:小盘成长之后 权重股或如何演绎?

2022.08.21 -

今年7月以来中小盘持续占优,演绎至今高景气板块内部开始出现轮动加快、由实入虚的特征。借鉴历史上的中小盘占优行情经验,后续市场风格将如何演绎?本文尝试探讨此核心问题。

近期A股风格演绎的核心特征

特征一:大小盘走势显著分化。回顾自4月底反弹以来市场大小盘风格演绎的变化,首先是小票表现更为突出,5-6月则是大小风格的共振上行期。而年中市场调整以来,小盘再度占优。背后的主导因素主要由两大预期主导:疫后经济修复、地产风险发酵。而7月以来,小盘再度走强,背后的逻辑在于1)疫后经济修复曲折,导致与经济宏观需求相关性更高的大盘权重股增长预期趋弱;2)流动性宽松也有利于提高小盘股的估值溢价,6-7月M2-社融增速的剪刀差不断扩大;3)中证1000股指期货上市,一般来看历次股指期货和期权衍生品推出后,对应的股指ETF基金整体规模会有明显的增加,由此带动中小盘资金流入加大。

特征二:高景气板块行情演绎内部轮动加快。7月以来,高景气板块内部已出现快速轮动,并开始虚化,“机器人”和“智能驾驶”等概念指数逐步跑赢6月以来的汽车、光伏等细分领域。参考历史的板块内部轮动规律来看,当内部轮动加快且市场热点由实向虚时,大概率处于行情末端。新能源赛道来看,六月中旬以前,拥有业绩支撑的整车板块表现更加出色,此后风格逐渐经由光伏、锂电向风电、储能转化。同样,汽车板块,相比于新能源板块,虽内部分化较小,但也呈现出此前数次行情表现出的“由实向虚”的特点,较为概念化的智能驾驶板块7月以来表现较为强势。

近期,市场交易结构有何变化?

须重视极致的微观交易结构。截至20220812,从今年4月底至今,高景气赛道交易热度及估值水平持续提升,而低位板块如医药、消费等则持续回落,微观交易结构极致化。1)高景气板块已步入交易拥挤阶段。以行业成交额占比来看,4月底至今成交占比提升最显著的是电子、机械、电新、汽车等高景气板块,目前电子、机械、通信已处于近1年成交热度的90%分位数水平。相较其按照流通市值计算的配置标配来看,机械、汽车、电子超配比例达5.1%、1.7%、7.6%。2)估值水平显著分化。在经历了年初以来市场的调整后,A股整体估值已处于历史较低水平,尽管经历了一波反弹市场估值仍存在一定优势。但板块间的估值分化依旧显著,从相对估值来看,目前相对估值历史分位较高的汽车、基础化工、机械、电力均处于历史分位90%以上,而底部行业金融、计算机、医药、传媒、商贸零售等11个申万一级行业处以历史分位10%以下的水平。

深度复盘中小盘占优行情

回顾2005年以来,共出现了4轮中小盘行情,分别为2008年11月-2011年2月、2013年2月-2015年6月、2021年2月-2021年12月。我们发现:

1)流动性宽松与中小盘占优有较强的相关性,其他释放鼓励信号的政策同样也可作为小盘行情的起点。

2)产业周期处于不同阶段,相对应的市场预期不一致。强大的产业逻辑和颠覆性的技术革命可使中小盘强占优。

3)中小盘相对盈利占优是重要驱动因素。往往中小盘行情的启动伴随着相对盈利水平上行,而其终结则都伴随着盈利相对增速的下滑。随着增速减缓,若无新的刺激因素出现,则行情大致结束。

4)中小盘占优往往背后有增量资金的作用,增量资金的入场对风险偏好的提升有一定作用。

以史为鉴,后续风格演绎或有何变化?

相比2021年中小盘占优的环境,当下面临海外美联储紧缩周期和国内经济修复曲折性,“宽货币”何时有效传导至“宽信用”具有不确定性,以及中小盘中报业绩证伪等,均可能使中小盘能否持续占优面临挑战。

从市场表现来看,当下权重股的回调空间已相对有限。过去一个月指数回调,市场将权重股与经济下行联系在一起,个股表现尚可。但是我们认为后续个股和指数的分化不会持续太久,目前权重股的回调空间已经相对有限,对于7月信贷的回落,指数层面也已经有了定价。以上证50来看,上证50的指数表现和估值水平PE(TTM)均已回到4月底水平。从影响当前权重股的定价因素来看,疫情和地产两大制约因素偏中期,很难再超预期:常态化核酸检测的控制之下很难会有大规模疫情爆发,虽然该防控模式的影响或阶段性呈现反复,但总的来说,市场普遍对疫情将影响经济修复一波三折存在预期;地产方面,地产销售数据的修复戛然而止,且地产股的走势震荡下跌。因此,若投资者认为当前的中国经济比起4月疫情缓解时有所好转,并且稳增长措施还是能够逐步起效的话,那么以上证 50为代表的权重股或可考虑提前布局低位反转。

风险提示:统计误差、历史规律不代表未来发展、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期、地产信用风险发酵超预期。

(文章来源:中泰证券研究)

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