汇添富基金过蓓蓓:历经回调 医药板块能否再次热血归来

2022.09.05 -

医药行业,曾是资本市场的宠儿,自2021年下半年以来,却开始经历大幅回调。这次回调的本质是行业发展逻辑的重构?还是二级市场冲高后的暂时调整?未来能否再次窥见医药热血归来的端倪?笔者尝试在本文中予以分析。

大河中的一叶扁舟

2018年资管新规正式出台,今年开始正式实施。经过三年过渡期,资管产品完成净值化管理转型,非标资产压缩,标准化的权益资产配置比例抬升,这是过去三年资本市场流动性红利以及机构化转变的重要因素。

从银行业理财登记托管中心发布的2022上半年中国银行业理财市场报告来看,截至今年6月底,银行理财存续规模29.15万亿元,自2021年9月以来基本没有明显增长;净值型产品规模占比已达到 95.09%,理财产品净值化改造基本宣告完成,也在某种程度上宣告机构资金的流动性红利暂告一段落。

2021年2月以后小盘股走强,机构市中失效的反转因子重新走强。学术界对反转因子收益来源的研究认为,其主要缘于个人投资者较强的锚定偏误。那么,机构流动性红利的减弱,便在一定程度上给了其他零散资金交易的舞台。于是,在机构看来,市场是处于失锚状态的,长期主义瓦解,方法论迷失。

对于医药行业,2016年至2021年年中,市值加权的医药指数大幅跑赢等权医药指数,大药企(Big Pharma)、大平台受到青睐,因为他们有更多的产品线、更多的现金,更强的研发和销售能力。但从2021年下半年开始,小市值、机构关注度低的医药股股价表现超过大市值、机构重仓医药股。从数据上看,近一年上涨的医药股,2021年6月30日的平均市值为76亿元,基金持股比例平均为2.18%;近一年下跌的医药股,2021年6月30日的平均市值为288亿元,基金持股比例平均为9.12%。医药行业如一叶扁舟,身处资本市场大河中,无法避免风格切换带来的影响。

行业逻辑等待重塑

国内医药行业一直以来都是兼具消费和创新属性的行业,是消费和科技的综合体。全球医药产业老生常谈的共同的发展逻辑是:人口老龄化、疾病谱变化、健康支出增加以及医学技术迭代。前三者决定了医药行业作为消费品的空间——有多少人、需要消费什么东西、愿意(或能够)花多少钱;而后者决定了医药行业作为科技的增量空间,通过迭代,发掘出新的需求、完成对旧产品、旧技术的革命。

在经济高速增长的时期,消费能力和创新投入不断提升,带来行业的正向反馈。彼时蜜糖、此时砒霜,当经济增速放缓,社会要花钱的地方多了,行业竞争走向内卷,产品定价也不能完全遵循市场规律。此时,医药企业发展就须要寻找新的模式,医药投资也须要寻找新的框架。

笔者认为,不论是A股医药、港股医药还是美股医药,不论是生物药还是中药,供给政策、支付结构、宏观环境、资本市场四个因素是我们在做医药投资中要深入研究的内容。但是,同一截面时间、不同区域的资本市场,对这四个因素的反馈并不相同。

供给政策,是指对于创新的态度、以及创新在全球同业中所处的位置。2017年国内创新药优先审评审批政策、2018年港股18A制度,均是对生物科技类企业的重要激励,可以称之为创新1.0时代,其成果是带来了2019年之后创新药的集中获批,以及其后对于热门靶点品种的医保谈判和以价换量。

如果说创新1.0时代牺牲的是差异化,获得的是效率,那么2021年7月CDE《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的发布则是开创了鼓励差异化创新的2.0时代。创新门槛提高意味着未来同质化供给的减少,价格下行压力的减弱。因此,创新2.0时代能够脱颖而出的并不必然是Big Pharma,小而美、专注于特定领域开发的生物技术企业也一样有生存空间,只不过此路布满荆棘。这一点,在美股生物科技中体现得相当明显。

不仅生物药企业受惠于创新激励政策,中药企业同样受益于创新激励。国家近年来也大力推动中医药传承与创新,2020年12月《关于促进中药传承创新发展的实施意见》发布,推动符合条件的中药进入快速审评审批通道。2020版中药注册分类标准中,中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方四个分类明确,中药创新突出中药特色,但也融入了现代科学对医学的要求,其核心是中医药理论、人用经验、临床试验的“三结合”。政策鼓励、改革激励、创新发展,三个逻辑叠加,或已将原本主打“品牌消费品”的中药行业逻辑重塑。2021年四季度开始,中药板块一改以往弱于医药整体的颓势,逆势上行。

未来,国内医药企业不论生物科技企业还是中药企业,能否实现差异化发展,一方面取决于能力,另一方面取决的“研发—回报—研发”的循环能否打通。那么,支付结构是否支持这种循环的打通?

支付结构,是指药品、器械、服务由谁来付钱,谁是最大单一支付方,谁便有了定价话语权,国内目前显然是医保。一个硬币的两面性,支付方压低价格的诉求,是为了通过有限的资金内让14亿国人能获得相对充分的医疗保障,但同时不可避免地会使得“研发—回报—研发”链条中“回报”空间被压缩。能破局的,或许是商业保险的增长,或许是创新药走向全球的技术领先性。国产CAR-T细胞疗法通过城市惠民保缓解了患者25%~50%左右的支付压力,正在试探国内支付能力对前沿疗法和医药创新的包容度。

宏观环境和资本市场这两个因素影响的是股价的短期表现。笔者认为,利率高或低、流动性松或紧、投资者结构偏个人或机构,在医药板块整体处于“持仓低、估值低”的当下,可能已经不再是最重要的因素了。

8月中报季,已经发布半年报的医药上市公司中,56%的企业实现利润正增长,34%的企业实现20%以上的净利润增长,医药板块并未出现业绩崩塌。那么,短期干扰因素过后,长期依然有望回归市场规律,聚焦行业基本面,估值合理、基本面稳健、新品脱颖而出的医药企业终将手握时间的玫瑰。

(文章来源:上海证券报)

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