广发基金王海涛:浅析“憨夺投资” 寻找“低风险高收益”的机会

2022.10.31 -

风险与收益同源,这个广为人知的理念告诫人们在追求收益但不要忽略风险的同时,也暗暗向人们传递了一个信息:风险与收益是对等的,或者说是对称的,即高风险对应高收益、低风险对应低收益。但其实,风险和收益还存在另外一种表现形式——低风险对应高收益。换言之,风险和收益也具有不对称性。

在A股市场,大多数投资者关注的是风险收益对称,即追求高风险高收益。但其实市场中还存在低风险高收益的投资机会。不久前,我重读了《憨夺型投资者》,作者莫尼什·帕伯莱通过投资案例和实践经验帮投资者总结了寻找“低风险高收益”机会的九大法则。

莫尼什·帕伯莱被称为巴菲特的门徒,从2000年到2018年,他执掌的对冲基金收益率高达1204%,而同期标准普尔500指数的收益率仅为159%。《憨夺型投资者》是一本相对小众的投资类书籍,莫尼什以朴实的语言分享了其有关绝对收益投资的理念和方法。全文总共12万字,核心思想归纳起来就是两句话:第一,投资低风险、高不确定性的企业;第二,少投注、投大注、看准了再投注。

寻找风险低、不确定性高的业务

dhandho(读作“憨夺”)是印度古吉拉特邦方言的一个词,源自于梵语“财富”(dhana),字面意思是指“努力创造财富”。关于创造财富,大多数人的认知是“要赢得高回报,就必须冒更高的风险”。古吉拉特语的“憨夺”翻转了这个概念——以承担最小的风险来获得最大的收益。因此,“憨夺”更精确的意思是用无风险的方法保证财富的创造。

如何以最小的风险获得最大的收益?在《憨夺型投资者》的前四章,作者通过“帕特尔人开汽车旅馆的生意经”“马尼拉尔的生意经”“维珍集团的投资之道”“米塔尔缔造钢铁王国的憨夺法”详细阐述了“憨夺型”生意人关于获取“低风险、高回报”的投资之道,并总结了“憨夺型”投资模式的框架。

作者将该投资框架归纳为九大法则:(1)投资现有的业务;(2)收购变化缓慢的行业中经营模式简单的企业;(3)在不景气的行业里对经营不善的企业进行抄底投资;(4)投资具有持久竞争优势的行业;(5)看准有利时机投大注;(6)注重套利;(7)买入以远低于内在价值折价出售的企业;(8)寻找风险低、不确定性高的业务;(9)模仿好过创新。

书中,作者提到“低风险和高不确定性对投资者而言是最佳拍档”,企业股价会因为这两个因素暴跌。所谓的低风险,就是失利概率小的情况;“不确定性很高的情况”,可以采取保守的态度来遏制事态朝着不利于自己的局面来发展。背后体现的其实正是“憨夺型”投资的经典思路:情况好,赚得多;情况不好,赔得少。

莫尼什偏好风险低、不确定性高的企业,这样的语言描述容易让人误解:不确定性高的业务不就应该是风险较高,同时估值给出一定的折价吗?这样的理解是对的,但在投资中很多人会混淆不确定性和风险带给他们的感受,尤其是股市中的机构投资者,他们更多追求确定性,对不确定性有着极度的厌恶,这也造成当企业看上去有高度不确定性时,那些由专业投资者主导的市场先生可能会给出极端的估值,而这种极端的估值有时并非反映企业的高风险,相反,这时企业的风险可能恰恰较低,而这是可以利用的好时机。

例如,2020年之前的煤炭行业尽管盈利尚可,但由于过往固定资产投资过大,员工数量较多、历史包袱较重等原因,很多企业经营处于举步维艰的境地,甚至出现个别企业的债券差点违约的窘境。彼时的煤炭行业哀声一片,投资者“谈煤色变”,部分投资机构甚至已经不再配备专门的煤炭行业研究员。

进入2021年后,由于煤炭行业在之前近十年的产能出清,减少了近十亿吨的产能,我国的煤炭产量相较于最高点减少了五亿吨,而居民与工业日益增长的供电需求则以每年5%以上的增速增长。由此带来的结果是,煤炭的供需格局出现反转,煤炭价格一改颓势出现了巨大的涨幅。此时,很多煤炭企业的估值只有3、4倍市盈率,市净率大幅小于1.往后看,煤炭的价格中枢可能还会上扬,上市公司的利润仍然有机会大幅提升,预计利润高速增长的态势会持续。即使高增长无法持续,如果企业没有新的资本开支,很多企业的股息率仍有望做到5%以上。

事后来看,结合煤炭股的盈利增速、估值水平及可能带来的预期回报,2021年布局煤炭股,或许就是一笔“低风险高收益”的价值投资机会。但是只有少数的投资者在当年买入煤炭股。对此,大多数投资者给出的理由是在“碳达峰、碳中和”的背景下,新能源保持高增速,煤炭用量很快将大幅减少,对于这样一个很快没落的夕阳行业,大家希望在自己的组合中尽量减少“高不确定性”的机会。事实是,2021年,煤炭板块的涨幅达到39.40%;2022年至今,煤炭行业的涨幅超过20%,在申万一级行业排名第1(数据来源:wind,截至2022.10.26)。

这两年,我在某些组合买入部分煤炭股,看中的正是这种低估值带来的低风险,但是当时由于担心这种“高不确定性”,买入的仓位并不多,每次回顾起来都是隐隐的痛。由此,当我重温书中作者长达4年重仓Universal Stainless & Alloy Products公司的案例时,对作者的经历产生了强烈的共鸣。

看准机会要敢于下重注

结合莫尼什总结的九大投资法则,把握“低风险、高收益”的机会,重点是要从两个方面着手:一是寻找“低风险、高不确定性”的机会,二是在合适的时机出手,要敢于下重注。

那么,国内市场有哪些风险收益不对称的机会?除了前面提到的煤炭股投资案例,其他领域也在历史的某些阶段出现类似的机会,比如可转债、曾经的定向增发、网下打新、封闭式基金等。

可转债是一种股债结合的资产,资产本身是债券,要求到期还本付息,但与普通债券不同的是,可转债附带转股权,即可转债的持有人可以选择按约定的价格和比例,将债券转化成股票,正是因为有到期本息、回售、转股价下修的保护,其作为含权资产在某些阶段会体现出低风险特性。

我清楚地记得,2013年某银行转债的价格已经大幅跌破债底,而距离到期日已不到3年时间,潜在年化收益率超过4%。作为一个AAA级国有银行的可转债,价格波动小,违约概率低到几乎为零,未来还存在着转股价下修、股价上涨转股的较大可能,这样的转债契合前面所说的“低风险高收益”的特点。当时,我们管理的专户组合重仓该转债,并在随后一年左右的时间为客户实现了翻倍的收益。

2019~2021年的转债也体现出类似的特点。但不同的是,转债的发行行业相较以前出现了较大范围的扩展,转债的投资也出现了较大的变化:有些A股投资者通过转债可以介入因正股估值过高而不敢下手的公司。过去两年,如果持仓品种因A股上涨而转股,那么可转债既能为投资者带来丰厚的收益,同时承担的波动又比权益产品小得多。

除了如何寻找“低风险高收益”的机会,书中还介绍了把握机会的“战术手段”,包括要少投注、投大注、非经常性投注;要注重套利;要注重安全边际;要重视抛售的艺术等。

结合自己的投资经历,我对于书中多次强调的“当赔率压倒性地对你有利时,要下重注,进行大笔投资,并且只投最好的”这一点感受颇深。过去十几年,我主要管理绝对收益产品,既体会到买入总仓位10%,2年上涨10倍个股的喜悦;也有因对公司理解不够深刻,持仓比例只有2%、上涨1倍卖出后股价又上涨了10倍的懊悔。能够重仓一只10倍股对组合的贡献极为显著,但关键是投资人自己要有足够的知识储备和功底积累,要看得准、看得透,同时有胆有识,敢于出手。

正如巴菲特所说“宁要模糊的正确,不要精准的错误”,在市场低迷时期寻找被低估的机会,注重安全边际、少投注、投大注,拉长时间看可能将会带来可观的回报。

基金经理简介:王海涛,19年证券从业经验,17年投资管理经验,现任广发基金管理有限公司高级董事总经理、总经理助理。

(文章来源:中国证券报·中证网)

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