广发证券:年内成长风格反弹需看到三条件触发其二

2022.04.20 -

22年“慎思笃行”是第一顺位重要、风格研判“价值占优”第二重要。去年12月年度策略展望以来,我们维持“慎思笃行”判断,“美联储坚决紧,中国有底线稳增长”是我们研判的基础。保持“慎思笃行”对于投资来说是第一顺位重要的事情。22年风格研判“价值占优”是第二顺位重要,我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》,将配置的视线切换至底部已久的大盘价值,“慎思笃行”系列报告强调“价值占优”;去年底至今、A股告别19-21年连续3年的成长风格,切换至价值占优。

风格研判:在DDM框架下站在“相对占优”的一方。风格的根基是DDM框架,围绕盈利&贴现率两端,三个关键词是景气、货币、信用。在DDM的基础上,风格是大多数投资者站在了“相对占优”的一方,对比“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对流动性敏感度”,预期差理论依然有效。除此之外,资金、监管、估值是辅助判断指标。

辨析风格框架:误区与本质。回顾13-15年成长占优、16-18年价值占优、19-21年成长占优,背后的决定因素如何?1. 景气——相对业绩优势影响风格、但往往后验,经济周期产业趋势与产业政策形成前瞻,稳增长与大宗品周期影响价值景气预期;2. 信用——信用在总量上及拐点并不直接决定风格,决定风格的是信用资源倾斜的结构,13-15年支持战略新兴产业并购周期,16-18年新经济并购收敛、一带一路地产基建牵引信用发力,19-21年科创板打通新经济宽信用渠道;3. 货币——16年后美债实际利率对A股成长起主导作用。综合景气、信用、货币,“相对占优”决定方向,资金、监管周期等多因素共振拉长持续性,历史风格切换的前提是赔率到达合意位置、辅以胜率开始倾斜。

22年风格研判:基于胜率-赔率框架。胜率来看,景气、货币、信用三因素——1. 景气:稳增长和全球通胀提升了价值胜率,而成长景气预期面临颠簸,“渗透率”框架指向部分成长赛道迈向产业周期的第二阶段后警惕盈利中枢降台阶;2.信用:本轮房地产链条供需两端的梗阻亟待疏通,22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向;3. 货币:22年美债实际利率对于成长的压制仍将主导。综合来看,2022年胜率的天平已向价值倾斜。赔率来看,“否极泰来”方法论指向大盘价值股底部已现,大盘成长与大盘价值ERP自过去持续劈叉的位置收敛。

2022年价值占优,年内成长风格反弹需看到三条件触发其二。价值板块赔率吸引、胜率发生变化。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均利于价值风格;我们判断:大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。A股仍需“慎思笃行”,价值风格占优。年内成长风格的反弹起码需要看到以下三个条件满足其二:1. 美债利率阶段喘息;2. 成长赛道景气预期修缮;3. 稳增长宽信用的力度及效果持续低预期。

风险提示:疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

(文章来源:广发证券)

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