天风证券:当前位置股票市场还有多少反弹空间?

2022.05.05 -

【核心观点】

4月开始市场持续下跌,大家认为下跌更多是国内因素主导。

但是,指数主跌浪发生在4月19号开始,这个时间点还同时发生了几件事,美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升(30% → 90%),纳斯达克从20号开始一波快速下跌,人民币汇率从19号开始快速贬值。

这些事情很难说仅仅是巧合,事实上,这些资产价格的变化,背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。

【正文】

1. 4月为何大跌?——内因主导,但实际上外因变化更大

4月A股市场下跌起于上海疫情,加速于人民币汇率的快速贬值。

前者是国内的因素,也更多被市场认为是下跌的核心矛盾。

后者汇率贬值既有国内因素(出口订单走弱),也有海外因素(美元流动性更快收缩预期)。

海外因素虽然在4月变化很大,但市场关注度较低。

一方面,4月初开始,美联储委员开始引导加快缩表的预期、同时4月7日发布的议息会议纪要(3月)披露了美联储单月缩表上限为950亿美金(2017年缩表单月上限是500亿美金),于是市场开始交易缩表预期,纳斯达克下跌、美债实际利率TIPS快速上行。

另一方面,从4月18号那一周开始,美联储多个官员出来讲了关于加息的很多更加鹰派的言论,于是市场在笃定5月要加息50个BP的基础上,开始预期6月要加息75个BP,而美国期货市场交易出来的6月加息75个BP的概率,从4月中旬的30%左右,1-2周之内快速升至90%左右,也就是说美元流动性收缩的预期,在过去半个月大幅度提升,也是对应人民币汇率从18号开始快速贬值的时间。

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2. 5月开始国内因素的变化有哪些?

第一是国内疫情尤其是上海的情况进一步改善,以及伴随而来的复工复产。

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第二是4月政治局会议再次回应了市场关切的问题,事实上,针对内外部压力,近期中央会议、国务院、央行都在密集发声。我们在假期的报告《补全429政治局会议拼图:近两周高层会议全梳理》中,对近期会议进行了全面梳理,核心内容我们整理在了下面的表格中:

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3. 后续海外情况展望——5、6月可能是美联储最为鹰派的阶段

从抑制通胀的角度看,与历史相比,美联储这一轮的操作显得非常非常滞后。

过去的8轮加息周期复盘来看:加息起点平均滞后于通胀拐点(低点)3个月左右;换言之,在通胀有底部抬头迹象时,联储一般在一个季度内就开始试探性加息。另一层面,加息终点平均滞后通胀拐点(高点)的时间也是3个月左右;换言之,在通胀有顶部迹象时,联储一般在一个季度内就停止加息。

本轮加息起点滞后于通胀拐点22个月,突破了历史规律。美国3月CPI录得8.5%,剔除能源和食品的核心CPI录得6.5%,均创了82年以来的新高。当前,通胀水平已追上70年代和80年代的大通胀水平,但本轮加息起点(2022.03)显著滞后于通胀拐点(CPI低点2020.05、食品CPI低点2021.07)。即便考虑到疫情因素,美联储也应该在去年Q2开始着力控制通胀。

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同时,如果考虑到今年11月的美国中期选举,届时不管是就业、股市等不能出现太大的波动,因此,在应对通胀上,留给美联储的时间可能已经不多了。

未来两次议息会议(5.5、6.16),美联储可能会引导最悲观的预期,做最大力度的收缩。而Q3开始到中期选举之前的议息会议(7.28、9.22、11.3),美联储可能难以再做出更鹰派的事情。

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目前,5月议息会议加息50BP已经分歧不大,关键是缩表的细节,而缩表是实实在在的美元流动性收缩,从历史上的缩表初期来看,美债实际利率上行阶段可能还没有结束,目前美债实际利率TIPS转正到0.14%,预计可能还有最后一波快速上行。

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再进一步展望6月,市场交易出来的美联储6月加息75BP的概率达到90%以上,如果6月16号的议息会议,美联储果真加息75BP,那可能就是最鹰派的阶段,历史上,美联储以利率作为货币政策主要工具以来,只有94年11月一次性加息75BP,实属罕见。

但如果美联储不敢加息75BP,那么悲观预期可能就会预期回摆,市场可能会重新考量美联储的收缩力度。

总结而言,5-6月美元流动性仍然有很大收缩压力(对应人民币汇率贬值压力),但是6月中旬的议息会议之后,可能会出现靴子落地的情况。

4. 当前位置股票市场还有多少反弹空间?——可能不宜过于乐观

复盘来看,3月中旬之前市场的下跌,主要是三个方面的因素:一是国内经济下行压力较大、地产预期恢复较慢;二是美联储加息行动大超预期、美元流动性收缩预期更快;三是俄乌战争的黑天鹅。

3月中旬之后,上海疫情的影响较大。

目前来看,主要边际向好的是疫情本身和复工复产。那么,一个合理预期是,这一边际变化可能使得指数反弹到3月中旬的平台。

此后,市场能否进一步上攻,可能还要回到3月之前导致市场下跌的因素中,这些因素目前来看,暂时没有出现显著改善,市场可能继续以磨底为主。

后续来看,6月中旬以后,我们判断美元流动性压力最大、汇率贬值最快的时候就过去了。

展望Q3,A股的环境可能就是天时+地利+人和:

第一、盈利同比环比双回升

第二、中长期贷款同比增速有望拐头向上(随着地产需求恢复一些、疫情缓解一些)

第三、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

这就可能类似12年末,19年初,20年4月这几个阶段的情况了。

5. 配置思路如何展开?

从大类风格角度来说,当经济预期明显恢复之前,市场可能仍然聚焦稳增长,经济稳住是其它一切的前提。

后续随着经济预期恢复,市场风险偏好也逐步回升,市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向,这些主要还是集中在制造业(成长、科创)和消费。

另外,从刚刚披露的上市公司一季报来看,也有一些细分方向值得关注:比如化妆品、纺服、医疗服务、速冻食品、半导体材料、CXO、军工等。

最后,关于市场风格的轮动,我们从【信用-盈利】框架出发,在大方向上也可做一些预判。

相比【利率】而言,【信用】作为判断维度有较好的实操价值,核心在于利率是基本面的结果,非自变量因素;而【信用】、【盈利】两者均有可预测性,信用取决于政策的变化,盈利则跟随信用且可自上而下进行预测,这就能较好的给予市场和风格前瞻性判断。

我们通过【信用周期】与【盈利周期】的变化,划分四个阶段——扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。

板块与风格的轮动规律如下:

① 【信用扩张前期:信用扩张+盈利下行】(当前所处阶段)——避险情绪主导阶段(政策开始刺激,但盈利仍在下行,市场信心不足)。风格特征:小幅下跌+小幅杀估值;上证50占优;低估值价值占优;地产、金融、医疗占优。

② 【信用扩张后期:信用扩张+盈利上行】(逐步过渡到这个阶段)——盈利主导阶段(市场风险偏好和盈利预期随着盈利上行而上修)。风格特征:大幅上涨+大幅抬估值,中证1000占优;高估值成长占优;日常消费、医疗、信息技术占优。

③ 【信用收缩前期:信用收缩+盈利上行】——通胀主导阶段(通胀随经济过热而走高,利润向上游周期品集中)。风格特征:涨跌互现+小幅杀估值,中证500占优;风格表现均衡;能源、日常消费、医疗占优。

④【信用收缩后期:信用收缩+盈利下行】——流动性主导阶段(经济回落使得剩余流动性过剩,市场开始炒短炒小炒主题)。风格特征:大幅下跌+大幅杀估值,国证2000占优;高估值价值占优;医疗、工业、日常消费占优。

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风险提示宏观经济风险,业绩不及预期风险,国内外疫情风险

(文章来源:天风证券)

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